Come i family office valutano i fondi venture capital AI

Di Vitantonio Santoro, General Partner, Atlas AI VB Fund

La scelta di un fondo venture capital AI parte da una decisione sul capitale della famiglia: quale ruolo deve avere questo investimento, per quanto tempo può restare illiquido e quali elementi giustificano la fiducia in questo gestore?

Un tema tecnologico interessante non basta a rispondere. Un family office sceglie un team, un processo di investimento e un rapporto contrattuale che potrebbe durare ben oltre l’attuale ciclo dell’intelligenza artificiale. La due diligence deve collegare le convinzioni tecniche del gestore alle quote detenute nelle partecipate, alla costruzione del portafoglio e alle future distribuzioni di cassa.

Questa guida propone otto domande per affrontare la valutazione. È scritta dalla prospettiva di chi opera nel venture capital AI, con l’obiettivo di rendere più concreto il confronto tra family office e gestori.

Le otto domande in sintesi

• Il fondo è coerente con il portafoglio e le esigenze di liquidità della famiglia?

• Quale esposizione all’AI sta effettivamente acquistando il fondo?

• Il gestore può dimostrare un vantaggio di investimento replicabile?

• Come valuta il team i rischi specifici dell’AI?

• Che cosa dimostra davvero il track record?

• La costruzione del portafoglio sostiene la tesi di investimento?

• Condizioni economiche, governance e incentivi sono allineati?

• Che cosa occorre verificare prima di assumere un impegno di capitale?

Per ogni domanda, annotate la risposta del gestore, le evidenze che la sostengono e i punti ancora aperti. Una presentazione convincente può avviare la due diligence; i documenti e i colloqui di referenza devono determinarne il proseguimento.

1. Il fondo è coerente con il portafoglio della famiglia?

Partite dalle esposizioni già presenti. Un’impresa tecnologica, partecipazioni in società tecnologiche quotate e investimenti diretti in startup possono già creare una sensibilità significativa agli stessi clienti, alle condizioni di finanziamento o al ciclo tecnologico. Aggiungere un fondo AI può aumentare questa esposizione anche quando i nomi delle società sono diversi.

Definite il ruolo dell’allocazione prima di esaminare i gestori. L’obiettivo è un rendimento finanziario di lungo periodo, l’accesso a un segmento specifico oppure conoscenze utili anche alle imprese della famiglia? I benefici strategici possono essere rilevanti, ma vanno valutati separatamente, senza sostituire implicitamente la logica finanziaria.

Chiedete al gestore un calendario indicativo dei richiami di capitale, la durata contrattuale del fondo e le eventuali proroghe. Simulate richiami più rapidi e distribuzioni ritardate insieme agli altri impegni della famiglia. Considerate il calendario un’ipotesi di pianificazione: richiami ed exit effettivi saranno diversi.

Evidenze da richiedere: una simulazione dei flussi di cassa, le disposizioni sul periodo di investimento e sulla durata del fondo, e una spiegazione delle eventuali possibilità di reinvestimento dei proventi o di richiamo delle somme distribuite.

Segnale di attenzione: l’impegno è sostenibile soltanto se le prime distribuzioni arrivano secondo il calendario auspicato dal gestore.

2. Quale esposizione all’AI state realmente acquistando?

L’espressione “venture capital AI” può descrivere portafogli molto diversi. Software applicativo, infrastrutture per i modelli, robotica e scoperta di farmaci tramite AI hanno percorsi di sviluppo, fabbisogni di capitale e modalità di validazione commerciale differenti. Geografia e fase di investimento modificano ulteriormente il profilo di rischio.

Chiedete al gestore di spiegare il mandato attraverso tre investimenti recenti e due opportunità scartate. Quali rischi assume deliberatamente il fondo? Quali renderebbero un’opportunità inadatta, anche in presenza di un team eccezionale?

Nel pre-seed, gran parte delle evidenze può riguardare la fattibilità, la comprensione dei clienti e il prossimo esperimento. Nelle fasi successive si possono esaminare storie commerciali più lunghe. Applicare una checklist da impresa software matura a una società scientifica che non ha ancora raggiunto il primo traguardo di validazione può distogliere l’attenzione dalla vera questione di investimento.

È utile anche distinguere il mandato del gestore dal linguaggio promozionale. Chiedete quali limiti pongono i documenti del fondo in materia di fase, geografia, concentrazione e investimenti al di fuori della strategia principale. Una tesi diventa più informativa quando i suoi confini sono chiari.

Evidenze da richiedere: una mappa delle esposizioni del portafoglio ed esempi che mostrino come il mandato dichiarato si traduce in decisioni concrete.

Segnale di attenzione: qualsiasi impresa tecnologica promettente può essere ricondotta alla tesi a posteriori.

3. Il gestore può dimostrare un vantaggio di investimento?

Un vantaggio di investimento richiede un meccanismo concreto. Il gestore potrebbe individuare opportunità prima degli altri, ottenere allocazioni non accessibili ad altri investitori, valutare particolarmente bene un problema tecnico oppure aiutare una società a raggiungere un traguardo rilevante. Ogni affermazione richiede evidenze diverse.

Per il sourcing, chiedete come si passa dal primo contatto all’investimento. Un ampio flusso di opportunità dice poco senza dati sulla conversione in investimenti, sulle condizioni ottenute e sui motivi per cui i founder hanno scelto quel gestore. L’accesso a un founder program noto offre un elemento di contesto, ma non dimostra la performance degli investimenti.

Per la selezione, discutete le decisioni prese e le alternative considerate. Chiedete un investment memo redatto prima di un finanziamento, un’opportunità scartata e un caso in cui la tesi iniziale è cambiata. Che cosa sapeva il team in quel momento? Che cosa gli è sfuggito? Come ha modificato il processo dopo quell’esperienza?

Per l’esecuzione, chiarite chi svolge il lavoro. Distinguete i partner che prendono le decisioni dagli advisor il cui coinvolgimento potrebbe essere occasionale. Verificate che dimensione del fondo e carico di lavoro sul portafoglio siano credibili per il team effettivamente operativo.

Evidenze da richiedere: decisioni attribuibili ai singoli professionisti, storico delle allocazioni ottenute e referenze dei founder che descrivano contributi specifici.

Segnale di attenzione: la spiegazione si basa su loghi prestigiosi, introduzioni o biografie degli advisor senza chiarire chi ha formulato il giudizio di investimento.

4. Come valuta il team i rischi AI?

Il family office non deve replicare ogni analisi tecnica. Deve però capire come il gestore traduce l’incertezza tecnica in una decisione di investimento e chi può mettere in discussione quella decisione.

Cinque domande sono particolarmente utili.

Quale risultato acquista il cliente?

Chiedete che cosa cambia il prodotto per il cliente: tempo impiegato, errori, capacità operativa, ricavi o possibilità di fare qualcosa prima impraticabile. Distinguete una dimostrazione riuscita da un utilizzo operativo per il quale esiste un budget continuativo.

Se la società ha già una storia commerciale, esaminate utilizzo, rinnovi e referenze dei clienti. Se non ce l’ha, chiedete quale esperimento dimostrerebbe la disponibilità a pagare e chi controlla il budget. Un progetto pilota dimostra interesse; le sue condizioni determinano quanto sia indicativo della domanda.

Che cosa conserva valore quando migliorano i modelli di base?

Chiedete al gestore di descrivere un plausibile miglioramento dei foundation model che potrebbe erodere il vantaggio della startup. La società ne beneficerebbe, perderebbe differenziazione o dovrebbe ricostruire il prodotto?

Un’applicazione basata su modelli di terzi può comunque creare valore attraverso processi proprietari, distribuzione, integrazioni o dati utilizzabili legittimamente. Al contrario, possedere un modello non dimostra né la domanda dei clienti né la sostenibilità economica. La due diligence deve individuare il meccanismo capace di preservare valore e il modo in cui verrà verificato.

Quanto costa produrre un risultato affidabile?

Guardate oltre il costo dichiarato del modello. A seconda dell’attività, l’erogazione del servizio può includere inferenza, revisione umana, implementazione, assistenza e correzione degli errori. Chiedete come cambiano questi costi con un utilizzo più intenso e clienti più esigenti.

Il modello di valutazione di Bessemer per i servizi nativi AI considera insieme struttura del mercato, economia dell’erogazione e difendibilità. Il suo ambito sono i servizi; per un family office, la domanda utile è se il gestore applichi un’analisi economica altrettanto esplicita alle tipologie di imprese in cui investe. Leggi il modello di valutazione di Bessemer.

Quali dipendenze potrebbero interrompere l’attività?

Esaminate fornitori di modelli, infrastruttura cloud, accesso ai dati e concentrazione dei clienti. Che cosa accade se un fornitore importante cambia prezzi o condizioni di accesso? Quali diritti ha la società sui dati che utilizza? Quali malfunzionamenti impedirebbero al cliente di adottare il prodotto?

La profondità dell’analisi deve essere proporzionata al caso d’uso. Uno strumento creativo e un sistema clinico richiedono competenze ed evidenze diverse. Chiedete quando il team coinvolge specialisti esterni, come ne gestisce i conflitti di interesse e come i loro riscontri incidono sulla decisione.

Che cosa porterebbe il gestore a non investire?

Questa domanda verifica se l’analisi tecnica ha conseguenze concrete. Chiedete un caso in cui il prezzo, una validazione insufficiente o una dipendenza irrisolta abbiano fermato un investimento. Un processo che produce osservazioni tecniche interessanti ma non modifica mai obiettivi di partecipazione, condizioni o decisioni merita un approfondimento.

Evidenze da richiedere: un caso di due diligence, depurato delle informazioni riservate, che colleghi problema del cliente, verifiche tecniche, aspetti economici, rischi aperti e decisione di investimento.

Segnale di attenzione: “AI proprietaria” sostituisce una spiegazione della difendibilità, oppure la complessità tecnica viene considerata una prova di valore commerciale.

5. Che cosa dimostra davvero il track record?

Partite dal perimetro dei dati. I numeri riguardano questo fondo, un fondo precedente, una selezione di investimenti personali o operazioni effettuate presso un’altra società? Chiarite chi ha originato, valutato e seguito gli investimenti, e quali parti dell’esperienza sono pertinenti alla strategia proposta.

Richiedete un prospetto completo degli investimenti, comprese perdite e svalutazioni integrali. Leggete separatamente risultati netti e lordi, usando la stessa data di riferimento e definizioni coerenti. Nel confronto tra fondi considerate anno di avvio, strategia, geografia e maturità del portafoglio.

Il DPI, distributions to paid-in capital, misura il valore già distribuito rispetto al capitale versato. Il TVPI, total value to paid-in capital, somma alle distribuzioni il valore residuo del portafoglio. Un TVPI elevato con poco DPI dipende quindi in larga misura da valore non ancora realizzato. L’IRR tiene conto della tempistica dei flussi e va letto insieme ai multipli. Il rapporto di Carta sul primo trimestre 2026 mostra perché la distinzione conta: nel campione, valutazioni in miglioramento coesistevano con distribuzioni limitate. Quel campione non rappresenta un benchmark adatto a qualsiasi fondo AI. Leggi il rapporto di Carta sulle performance dei fondi.

Chiedete da che cosa dipende il valore residuo. È distribuito tra più partecipazioni o concentrato in un singolo round? Quale metodo di valutazione viene utilizzato e che cosa è cambiato dall’ultimo report? Se il fondo utilizza linee di credito garantite dagli impegni degli investitori, chiedete di spiegarne l’effetto sui flussi e sui rendimenti riportati.

Un fondo al primo lancio non può presentare un track record maturo a livello di fondo. La due diligence può comunque valutare esperienza attribuibile, qualità delle decisioni, referenze e capacità operativa, riconoscendo chiaramente quali evidenze ancora non esistono.

Evidenze da richiedere: prospetto completo, politica di valutazione, rendiconti revisionati disponibili e riconciliazione delle performance dichiarate con i dati sottostanti.

Segnale di attenzione: una selezione di successi presentata come portafoglio completo, attribuzioni non spiegate o risultati lordi descritti come rendimento dell’investitore.

6. La costruzione del portafoglio sostiene la strategia?

Chiedete al gestore di collegare dimensione del fondo, ticket iniziali, quote di ingresso, riserve per investimenti successivi e diluizione attesa. Queste scelte determinano come i risultati delle singole società si traducono in risultati per il fondo.

Consideriamo un esempio ipotetico semplificato. Un investimento di 500.000 euro acquista il 2% di una società. Se la diluizione successiva riduce la quota all’1%, un’exit con valore del capitale proprio di 1 miliardo di euro implicherebbe 10 milioni di euro di proventi prima di diritti preferenziali, costi dell’operazione o altri aggiustamenti. Per un ipotetico fondo da 75 milioni di euro, corrispondono a circa 0,13 volte gli impegni complessivi, prima di commissioni e carried interest del fondo. È un esempio aritmetico, non un investimento o una previsione di Atlas.

L’esempio mostra perché il valore di un’exit, da solo, non basta. Contano la quota detenuta e la dimensione del fondo. Chiedete di vedere un modello di portafoglio con più scenari, inclusi valori di exit inferiori, maggiore diluizione e tempi di detenzione più lunghi.

Discutete come vengono prese le decisioni sugli investimenti successivi. Le riserve sono allocate sulla base di nuove evidenze oppure principalmente per sostenere le posizioni esistenti? Che cosa accade se le società che richiedono capitale contemporaneamente superano la capacità delle riserve?

Evidenze da richiedere: un modello di costruzione del portafoglio con ipotesi esplicite e una spiegazione dei criteri di allocazione delle riserve.

Segnale di attenzione: uno scenario di rendimento che richiede esiti insolitamente favorevoli per quasi tutte le ipotesi.

7. Condizioni economiche, governance e incentivi sono allineati?

Esaminate il rapporto economico nel suo insieme. Chiarite aliquota e base di calcolo delle commissioni di gestione nel tempo, spese a carico del fondo, meccanismo del carried interest e ogni altro onere che incide sul risultato dell’investitore. Chiedete un esempio numerico dell’ordine di ripartizione delle distribuzioni, la cosiddetta waterfall.

Comprendete l’impegno di capitale del general partner, incluso il modo in cui viene finanziato, e gli assetti proprietari e di incentivazione del team. La domanda rilevante è se tali accordi favoriscano i comportamenti di lungo periodo attesi dalla famiglia.

La governance merita la stessa attenzione delle condizioni economiche. Esaminate clausole sulle persone chiave, conflitti tra veicoli, allocazione dei co-investimenti, responsabilità delle valutazioni e informazioni ricevute dagli investitori quando qualcosa non va. Chiarite il ruolo dell’amministratore del fondo, del revisore e degli altri fornitori di servizi.

I Principles di ILPA costituiscono un riferimento utile per discutere allineamento, governance e trasparenza. Sono indicazioni di settore; diritti e obblighi effettivi dipendono dai documenti del fondo. Leggi i Principles di ILPA.

Evidenze da richiedere: documenti del fondo, dettaglio delle spese, un esempio di report agli investitori e responsabilità chiare per approvazioni e comunicazioni.

Segnale di attenzione: condizioni rilevanti vengono spiegate in modo diverso nella presentazione, durante il colloquio e nei documenti.

8. Che cosa deve avvenire prima dell’impegno di capitale?

Trasformate la due diligence in un documento decisionale. Per ogni tema rilevante, distinguete ciò che è stato verificato, ciò che resta un’ipotesi e ciò che potrebbe cambiare la raccomandazione. Un punteggio può aiutare a organizzare il confronto, ma non deve nascondere una criticità decisiva ancora irrisolta.

Utilizzate i colloqui di referenza per verificare affermazioni precise. Chiedete ai founder come si è comportato il gestore quando i piani hanno subito ritardi. Chiedete ad altri investitori un giudizio su comunicazione e capacità decisionale. Dove appropriato e con il consenso necessario, includete prospettive che vadano oltre gli investimenti di maggior successo del gestore.

Il Due Diligence Questionnaire di ILPA offre una struttura di partenza per la valutazione dei gestori. ILPA precisa che il questionario è particolarmente adatto a gestori di private equity consolidati: adeguate quindi il livello di dettaglio alla fase e al modello operativo del fondo venture in esame. Consulta il DDQ di ILPA.

Prima della firma, verificate la coerenza tra quanto concordato, i documenti finali e le esigenze legali, fiscali e operative della famiglia. Stabilite chi monitorerà l’investimento e come verranno segnalati i cambiamenti nel team, nella strategia o nel portafoglio.

Evidenze da richiedere: documentazione finale, note complete dei colloqui di referenza e risoluzione scritta delle questioni rilevanti ancora aperte.

Segnale di attenzione: una scadenza di raccolta viene utilizzata per lasciare senza risposta un punto significativo della due diligence.

Una checklist per il primo incontro con il gestore

Chiedete al gestore di portare, o fornire successivamente:

• Un mandato chiaro e una spiegazione dei rischi che il fondo intende assumere.

• Un caso di investimento e un’opportunità scartata, con il ragionamento formulato all’epoca.

• Un track record completo e attribuibile, con definizioni di rendicontazione coerenti.

• Un modello di portafoglio che colleghi ticket, quote, riserve e dimensione del fondo.

• Un esempio di analisi AI che consideri valore per il cliente, dipendenze e costi di erogazione.

• Documenti del fondo, una spiegazione dei costi complessivi e un esempio di report agli investitori.

• Referenze pertinenti e un elenco di domande da approfondire.

Al termine dell’incontro dovreste saper spiegare perché quel gestore potrebbe realizzare quella strategia, che cosa potrebbe andare storto e quali evidenze vi porterebbero a cambiare opinione.

La prospettiva Atlas

In Atlas AI VB Fund, la nostra tesi pubblica si concentra sull’AI difendibile nelle fasi pre-seed e seed, con startup provenienti da venture builder e founder program. Cerchiamo vantaggi fondati su tecnologia, dati o distribuzione. Potete approfondire questo approccio nel nostro manifesto di investimento e conoscere le società del portafoglio.

Per un family office che valuta questo approccio, valgono le stesse domande: come si traduce il sourcing in opportunità investibili, quali evidenze sostengono la difendibilità e come si inseriscono i singoli investimenti nella costruzione del fondo? Una tesi focalizzata è il punto di partenza del confronto e deve essere verificata attraverso evidenze.

Domande frequenti

Qual è la differenza tra un fondo venture capital AI e un ETF sull’AI?

Un fondo venture AI investe generalmente in società non quotate secondo una strategia gestita attivamente, con impegni di capitale e liquidità limitata. Un ETF sull’AI offre generalmente un’esposizione negoziata in borsa a un paniere definito di titoli. Partecipazioni, liquidità, costi e rischi differiscono in modo sostanziale: confrontate i singoli prodotti e i relativi documenti.

Come dovrebbe valutare un family office un gestore al primo fondo?

Distinguete l’assenza di uno storico a livello di fondo dalle evidenze disponibili sul team. Esaminate decisioni precedenti attribuibili, esperienza pertinente, referenze dei founder, disciplina di investimento e capacità operativa. Riconoscere gli elementi ancora da dimostrare è parte della valutazione.

Qual è la differenza tra TVPI e DPI?

Il DPI misura le distribuzioni rispetto al capitale versato. Il TVPI include sia le distribuzioni sia il valore residuo del portafoglio. Leggeteli alla stessa data e su una base coerente, netta o lorda. Il valore non realizzato può cambiare significativamente prima di un’exit.

Quali documenti dovrebbe richiedere un family office?

Partite da presentazione della strategia, documenti del fondo, track record, politica di valutazione, ipotesi di costruzione del portafoglio, dettaglio delle commissioni ed esempi di rendicontazione. Richiedete i rendiconti revisionati disponibili, informazioni sui fornitori di servizi ed evidenze a sostegno delle principali affermazioni di investimento.

Un family office può valutare un fondo AI senza un team tecnico interno?

Può organizzare una valutazione rigorosa verificando il processo del gestore e ricorrendo, quando opportuno, a specialisti indipendenti. Concentratevi su chi svolge le analisi tecniche, come vengono risolti i disaccordi e se i risultati modificano le decisioni di investimento.

L’intero impegno di capitale va versato alla firma?

Molti fondi venture chiusi richiamano capitale nel tempo, ma versamenti iniziali, preavvisi, richiami successivi ed eventuali distribuzioni richiamabili dipendono dai documenti del fondo. Pianificate la liquidità considerando l’intero impegno e ipotesi temporali sfavorevoli.

Confrontati sulla due diligence dei fondi AI con Vitantonio Santoro

Se rappresenti un family office che sta valutando il venture capital AI, contattami per approfondire l’approccio di investimento di Atlas e le domande rilevanti per il vostro processo di due diligence.

Scrivi a vitantonio.santoro@atlassgr.com oppure collegati con Vitantonio Santoro su LinkedIn.

Parliamo di due diligence sui fondi AI

L’autore: Vitantonio Santoro è General Partner di Atlas AI VB Fund. L’articolo presenta il punto di vista di un gestore sulle domande che i family office possono utilizzare per valutare una strategia di venture capital AI.

Questo articolo ha finalità informative generali e non costituisce consulenza in materia di investimenti né un’offerta di investimento. Gli investimenti in venture capital sono illiquidi e comportano il rischio di perdita del capitale. Ogni decisione dovrebbe basarsi sui documenti del fondo e sulla valutazione autonoma dell’investitore.